Tahvil krizi kimleri etkiliyor?

FINANSGUNDEM.COM – DIŞ HABERLER SERVİSİ

Küresel tahvil piyasalarındaki satış dalgaları 10 yıllık veya daha uzun süreli borçlanma maliyetlerini uzun yıllardır görülen en yüksek seviyelere çıkardı.

Financial Times’ın haberine göre bu tablo kamu ve kurumsal tahvil piyasalarına son yıllarda trilyonlarca dolarlık yatırım yapan bankaların, sigortacıların, emeklilik fonlarının ve varlık yöneticilerinin ağır kayıplara maruz kalması anlamına geliyor.

Siyasiler ve yatırımcılar piyasalardaki son keskin hareketlerin finansal sistemin çeşitli bölümlerinde ciddi zararlar verebileceği konusunda temkinli.

Fidelity International’ın Makro Birimi Küresel Başkanı Salman Ahmed konuyla ilgili açıklamasında, “Bir şeylerin kırılması ihtimaline karşı olanları dikkatle izliyoruz” ifadelerine yer verdi.

Finansgundem.com’un derlediği bilgilere göre tahvil fiyatlarındaki rekor düşüşler küresel piyasaların birçok biriminde ciddi etkiler gösteriyor. FT haberinde bu etkilerin özellikle hissedildiği alanlara dikkat çekildi:

Amerikan bankaları

ABD bankalarının tahvil portföylerinin en şeffaf olmayan kısmı olan ve bilançolarda gözükmeyen geçekleşmemiş kayıplar tüm zamanların zirvesi olan 400 milyar dolara yaklaştı. Tahvil veri firması Trepp’in Analisti Matthew Anderson aynı zamanda Silicon Valley Bank’in çöküşüne de neden olan gerçekleşmemiş kayıpların yılın başındakine göre %10 arttığını belirtiyor.

Özellikle büyük bankalar olmak üzere bankaların büyük çoğunluğu portföylerindeki tahvilleri satmak gerçekleşmemiş kayıpları bilançolarında göstermek zorunda değildir. Ancak orta ölçekli ABD bankası SVB’nin mart aynıdaki çöküşü düzenleyici kurumların ve yatırımcıların bankaların tahvil portföylerinde gizlenen risklere yeniden odaklanmasına neden oldu.

Risk sermayesi fonlarından çığ gibi büyüyen mevduat alımları sonrasında SVB yüksek dereceli devlet destekli menkul kıymetlerden oluşan 120 milyar dolarlık bir portföyde yatırımlarını yoğunlaştırmıştı. Ancak geçen yıl tahvil faizlerinin hızlı bir şekilde yükselmesiyle portföyün değeri 15 milyar dolar düştü. Bu da bankanın toplam sermayesine neredeyse eşitti. Banka mevduatlarını çeken müşteri dalgasına karşı savunmasız hale geldi.

Aynı dönemde yükselen faizler sağladıkları daha yüksek getiri oranları sayesinde mevduat sahiplerinin paralarını çekmeleri konusunda teşvik etti. Bankalar mevduat varlıklarını tutmak için daha fazla faiz ödemesi yapmaya zorlandı ve bu da kârları olumsuz etkiledi.

Yerel ABD Bankası Western Alliance’ın hisseleri tahvil getirilerin ağustos ayında yeniden yükselmeye başlamasından bu yana %20 değer kaybetti.

Büyük Wall Street bankaları arasında en kötü performansı ise Bank of America gösterdi. İkinci çeyreğin sonunda yaklaşık 110 milyar dolarlık gerçekleşmemiş zarara sahip olan bankanın hisseleri 52 haftanın en düşük seviyesine geriledi.

KBW Nasdaq Bankalar Endeksi’ne göre ABD’nin en büyük bankalarının hisseleri geçen ay ortalama %8,5 değer kaybetti ve yatırımcılarının portföylerinden on milyarlarca doları sildi.

Avrupa bankaları

Autonomous Research’ün Bankalar Başkanı Stuart Graham’a göre tahvil portföylerindeki gerçekleşmemiş zararlar bilançolarda görülüyor olsaydı haziran ayı sonu itibariyle ABD’nin en büyük bankalarının 1. kategori hisse senetlerine 200 baz puanlık bir darbe vuracaktı.

Buna karşılık Avrupalı bankalarda oluşan etki kısmen tahvil portföylerinin düşmesine tepki olarak yılın ilk yarısında 100 baz puan ile 80 baz puan arasındaydı. Ancak Graham bankaların üçüncü çeyrek rakamlarını bildirmesinin ardından etkinin daha yüksek olmasını beklediğini söyledi.

SVB'nin çöküşüne yanıt olarak, Avrupa Merkez Bankası (ECB), riskin diğer sektörlere nasıl yayılabileceğini anlamaya çalışmak için Euro Bölgesi bankalarının hızla yükselen faiz oranlarına maruz kalmasına ilişkin sektör çapında bir araştırma yürüttü.

Temmuz ayında yayınlanan sonuçlar, ECB tarafından denetlenen 104 bankanın şubat ayında tahvil portföylerinde 73 milyar euroluk net gerçekleşmemiş zararı olduğunu gösterdi. Analiz, düzenleyicinin banka stres testlerinin en kötü senaryosunda bu kayıpların 155 milyar euro daha artacağını gösterdi.

ECB açıklamasında, “Bu ihtimal gerçekleşmesi olası olmayan varsayımsal bir sonuç olarak görülmelidir. Bankaların itfa edilmiş maliyet portföyleri vadeye kadar tutulacak şekilde tasarlanmıştır ve bankalar genellikle tahvil pozisyonlarını tasviye etmeden önce repo işlemlerine ve diğer hafifletici eylemlere yönelirler” denildi.

Sigorta

Hayat sigortası şirketleri emeklilik yükümlülükleri gibi yükümlülükleri desteklemek için kullandıkları büyük tahvil varlıklarına sahiptir. Söz konusu şirketlerin hisse fiyatları da SVB’nin çöküşüyle birlikte dibi boylamıştı.

Sigortacılar genellikle tahvilleri vadesine kadar tutabilir ve piyasa düşüşlerini atlatabilir, daha yüksek Faiz oranları genellikle ödeme güçlerini yükseltir. Ancak son dönemde sigorta şirketlerini saran endişe, tahvil faizlerindeki hızlı bir artışın müşterileri uzun vadeli Hazine varlıklarından nakit para kazanmaya teşvik etmesi ve sigortacıları tahvil ve diğer eşleşen varlıkları zararına satmaya zorlaması.

Kredi derecelendirme kuruluşu Fitch Ratings Direktörü Douglas Baker en kötü senaryoda poliçe sahiplerinin yatırım davranışlarının sigortacıları zorunlu satıcılar haline getirecek şekilde değiştirebileceğini söyledi.

Generali de dahil olmak üzere Avrupalı sigortacılar, İtalya ve Fransa gibi ülkelerde yılın başında özellikle müşterilerin geçiş yapma olasılığının daha yüksek olduğu bankalar aracılığıyla satılan poliçelerde ‘gecikmelerde’ bir artış olduğunu bildirdi. Generali, tablonun ikinci çeyrekte iyileştiğini söyledi.

İngiliz özel sermaye şirketi Cinven tarafından desteklenen küçük bir İtalyan hayat sigortası şirketi olan Eurovita'nın iflası da bir başka sorun işaretiydi. İtalya Merkez Bankası’nın "yetersiz risk yönetimi" olarak tanımladığı şeyin yanı sıra, hızla yükselen faiz oranlar nedeniyle gerçekleşmemiş kayıplara yoğunlaşılmasının ardından bu yıl sigorta şirketi düzenleyici kurum tarafından özel bir yönetime devredildi.

Emeklilik fonları

Genel olarak, devlet borcundaki daha yüksek getiriler, İngiliz emeklilik fonları için iyi bir haberdir. Zira fonlama pozisyonları daha iyi hale gelir. Ancak bir yıl önce dönemin İngiltere başbakanı Liz Truss’un ‘mini’ bütçesinin ardından yaldızlı tahvillerde görülen ani satış İngiliz emeklilik fonu sektöründe ciddi bir krize yol açtı.

Birleşik Krallık'taki birçok emeklilik planı, yaldızlı tahvillerin getirilerindeki hareketlere karşı korunmayı ve emeklilere yönelik uzun vadeli yükümlülüklerin uzun vadeli varlıklarla eşleşmesini sağlamayı amaçlayan "yükümlülüğe dayalı yatırım" olarak bilinen bir strateji kullanır.

Yatırımcıların önerilen kamu borçlanmasının ölçeği ve yaldızlı tahvillerdeki damping etkisi nedeniyle endişelenmesinin ardından Birleşik Krallık kamu borcunun getirileri de yükseldi. Bu tablo emeklilik planlarının riskten korunma stratejilerinin daha fazla teminatla desteklenmesi gerektiği anlamına geliyordu.

Bu teminat çağrılarını karşılamak için, emeklilik fonları en likit varlıklarını nakde çevirdi: yaldızlı tahvilleri. Yaldızlı tahvillerin zorunlu satışı fiyatların daha da düşmesine ve getirilerin daha da yükselmesine neden olan bir sarmal yarattı. Emeklilik fonlarının da daha fazla teminat toplaması gerekli hale geldi.

Birleşik Krallık tahvil getirilerindeki hareketin hızı ve ölçeği, birçok emeklilik planının yeterli hazır nakit bulamaması ve daha az likit varlık satmak zorunda kalması anlamına geliyordu.

Tahvil getirilerindeki son artış, emeklilik fonlarının bir kez daha teminat çağrılarıyla karşı karşıya kalmasına neden oldu. Bu kez danışmanlar, sistemin kaldıraçlar ve likidite üzerindeki daha iyi kontrol mekanizmaları sayesinde krizle başa çıkabildiğini söylüyor.

Bununla birlikte, uzmanlar tahvil getirileri yükselmeye devam ederse, bazı emeklilik planlarının daha az likit olan varlıkları terk etmek zorunda kalabileceği konusunda uyarıyor.

Emeklilik yatırım danışmanı XPS’in Baş Yatırım Sorumlusu Simeon Willis, “Getirilerde görülebilecek daha fazla artış, daha sıkı likidite tamponlarına sahip bazı fonları test edebilir” uyarısında bulundu.

Willis, “Emeklilik planlarının bir yıl önce yaldızlı getirilerdeki hızlı artış sırasında tecrübe ettiklerine yakın bir sorunu yaşamaları mümkün değil. Ancak hâlâ maruz kaldıkları durum, varlık tabanlarını parçalayan ve onları likit olmayan varlıklarını daha fazla satmaları gereken noktaya götüren tahvil getirilerindeki uzun vadeli kalıcı bir artışlardır” ifadelerine yer verdi.

Borç piyasaları

Kurumsal borç piyasaları da devlet tahvili getirilerindeki keskin artışların yoğun baskısı altına girdi. Zira tahvil faizlerindeki artış şirketlerin borçlanma maliyetlerini de yükseltiyor.

Amerikan çürük tahvillerinin ortalama getirisi bir ay öncesinde yüzde 8,5 seviyesindeydi. Bu oran eylül ayının sonunda yüzde 9’un biraz altına bu hafta ise yüzde 9,3’ün üzerine tırmandı.

Buna karşılık, düşük dereceli borçlu şirketlerin tahvil ihraç etmek için ABD devlet tahvillerinin üzerinde ödediği prim de arttı. Bu gösterge aynı zamanda kurumsal temerrüt riski barometresi olarak da görülüyor.

Kurumsal tahvil piyasasındaki hareketlilik, kredi yelpazesinin en riskli ucunda daha belirgin hale geldi. CCC ve daha düşük notlu şirket tahvillerinin getirileri salı günü itibariyle mart ayından bu yana görülen en yüksek oranlara tırmandı. Mart ayı aynı zamanda bankacılık sektöründe iflasların art arda yaşandığı ve daha sert borç verme standartlarına ilişkin endişelerin tırmandığı bir zaman dilimiydi.

Korona virüs döneminde ucuza kredi almak ve vadeleri zorlamak için düşük faiz ortamından yararlanan birçok şirket borçlarını yeniden finanse etmekten vazgeçiyor. Bununla birlikte, 2025-26'da korona virüs döneminde alınan birçok kredinin vadesi dolacak ve bu piyasalara bir borç seli getirecek. Değişken faiz oranlarına sahip çürük tahvil ihraççıları, ABD Merkez Bankası'nın sıkılaştırmasının etkilerini şimdiden hissediyor.

PGIM Sabit Getiri Birimi Baş Yatırım Sorumlusu Greg Peters, artan getirilerin "daha kaldıraçlı şirketler veya daha kaldıraçlı mülkler üzerinde daha fazla baskı oluşturduğunu" söyledi.

Peters, “Gerçekte büyük oranda kısmen ucuz finansman sayesinde hayatta kalabilen bu şirketler gevşemeye başladığında normalden daha yüksek temerrüt oranlarını ve kriz ortamını deneyimleyeceksiniz” uyarısında bulundu.

Özel sermaye şirketleri

Faiz oranlarının daha uzun süre yüksek kalma olasılığı, özel sermaye alanındaki birçok şirket için kötü bir haber. Satın alma firmaları artan borçlanma maliyetlerinin etkisiyle mücadele ediyor. Şirket anlaşmaları ise son 12 aydır halihazırda düşüşte.

Risk yönetimi firması Validus’un Ticaretten Sorumlu Genel Müdür Yardımcısı Haakon Blakstad, “Özel sermaye uzun süredir 'kaldıraçlı satın alma' ile eş anlamlı hale geldi. Bu nedenle 'kaldıraç' kısmının mevcut veya potansiyel portföy şirketleri için daha pahalı hale geldiğini söylemeye gerek yok" açıklamasında bulundu.

Anlaşma döngüsündeki yavaşlama, firmaların varlıklarını satmasını ve yatırımcılarına para iade etmesini zorlaştırdı. Şirketlerin borçlarını ödeme kabiliyetleri de daha sıkıntılı görünmeye başlıyor.

Carlyle Group araştırmacıları, artan borç maliyetinin, birçok bankanın ve derecelendirme kuruluşunun, şirketlerin borçlarını işletme kârlarıyla ödeme yetisinin önemli ölçüde düştüğü konusunda uyarıyor. Enflasyon ve yavaşlayan bir ekonomi ile birlikte satın alımlarla desteklenen daha fazla şirketin başı belaya girebilir.

Yükselen uzun vadeli tahvil faizleri, dünyanın en büyük mülk sahiplerinden biri haline gelen Blackstone ve Brookfield gibi firmaların özel gayrimenkul değerlemeleri üzerinde de baskı oluşturacaktır.

Özel gayrimenkul değerlemeleri geleneksel olarak 10 yıl veya daha uzun vadeli devlet tahvillerini gösterge oranlar olarak kullanır. Uzun vadeli tahvil faizlerinin uzun süre yüksek kalması durumunda, önümüzdeki yıllarda mülk sahiplerinin trilyonlarca dolarlık kredilerinin vadesi dolabilir ve şirketler mülklerinin değerlemelerini yeniden düşürmeye zorlayabilir.

Amerikan bankaları resesyona hazırlanıyor

Gölge bankalara küresel düzenleme yakın

ABD’deki tahvil krizi tarihi krizlere meydan okuyor