2012’ye tedirgin başlanan uluslararası piyasalarda Ocak ayının ortasından itibaren Avrupa ve ABD’de parasal genişlemenin devam edeceği beklentileri ve ABD’den gelen olumlu veri akışı ile yeni bir iyimserlik dalgası yaşanmaya başladı. Bu olumlu havanın kısmen devam etmesi mümkün görünüyor. Ama gerek makroekonomik belirsizliklerin devam etmesi gerekse de Euro/dolar paritesinde düşüş öngörülerimizi korumamız nedeniyle temkinli bakışımızı koruyoruz. Son dönemde artan risk iştahının etkisini kısmen kur öngörülerimize yansıtsak da kur ve faizde mevcut düzeylerin en azından kısa vadede kırılgan olduğunu düşünüyoruz. Enflasyonun yılın ilk yarısında iki haneli düzeyde kalma olasılığı hala çok güçlü. Nitekim Merkez Bankası da her ne kadar ikinci çeyrekten itibaren bir düşüş öngörse de baz etkisi nedeniyle düşüşün ancak yılın son çeyreğinde belirginleşeceğine dikkat çekiyor. Bu da yakın dönemde sıkı para politikasının devam edeceğine işaret ediyor.
Temel makroekonomik görünümde en belirleyici unsur ise yurtdışından sermaye akımları olmaya devam edecek gibi görünüyor. İç politikaların da söz konusu değişkenliğe karşı düzenleyicilik görevi görmeye devam etmesi olasılığı güçlü. Avrupa Merkez Bankası’nın (AMB) bu yıl (ikinci çeyrekte) hala bir faiz indirimi yapabileceğini düşünüyoruz. Daha kısa vadede ise gözler 29 Şubat’taki ikinci uzun vadeli fonlamada ve Yunanistan’ın Mart ayındaki yüklü borç geri ödemesi öncesi kaynak bulup bulamayacağında olacak. FED’in 2014’ün sonuna kadar faizlerde bir değişiklik öngörmediği açıklaması gelişmekte olan ülkelere sermaye akımları, risk iştahı konusunda iyimserliği arttırdı ama bunun son işsizlik verileri ile çok uyumlu olmadığı düşünülecek olursa bu konuda da beklentilerin değişecebileceğini vurgulamakta yarar var. Özellikle Avrupa’da parasal genişlemenin Euro üzerinde baskı yaratacağını düşündüğümüz için yılın ilk yarısında risk iştahında dalgalanmanın kaçınılmaz olduğunu düşünüyoruz. Buna ek olarak ülkeler arasında ayrışmalar da görebiliriz.
Türkiye’de çoklu faiz içeren para politikası bileşiminin sinyal gücündeki zayıflık, çift haneli enflasyon ve cari açıktaki düşüşün kredi yavaşlamasına oranla daha geriden gelme olasılığının güçleniyor olması da temkinli duruşu gerekli kılıyor. Enflasyon bugünkü dünya konjonktüründe özellikle gelişmiş ülkelerde temel öncelikli sorun olmaktan çıktı, hatta bir miktar enflasyonun “iyi" olacağı bile tavsiye edilir hale geldi. Ancak gelişmekte olan ülkeler için durum aynı değil çünkü yüksek enflasyon uzun vadede bir rekabet sorunu dolayısıyla sürdürülebilir büyüme için bir risk. Dolayısıyla kısa vadede Türkiye’de öncelikli konunun enflasyonla mücadeleye olmaya devam etmesi çok önemli. 24 ay sonrası için enflasyon beklentisinin hala Merkez Bankası’nın (MB) öngörüsünden 120-130 baz puan yukarıda olması da bu anlamda para politikasının kredibilitesinin hala risk altında olduğunu düşündürtüyor. Mevcut politika çerçevesinde kurdaki değerlenme de tek başına fazla bir şey getirmeyebilir.
Piyasalardaki Gelişmeler:
Piyasalar 2012’ye uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Fitch’in, aralarında İtalya’nın da bulunduğu bazı Euro Bölgesi ülkelerinin kredi notunun bir ya da iki basamak düşürülebileceği uyarısı ve S&P’nin Avrupalı liderlerin Euro Bölgesi'ndeki sorunların çözümü için gerekli kararları alma konusunda yavaş davrandığı vurgusunun ardından Fransa, Avusturya, İtalya ve İspanya’nın notlarını indirmesiyle olumsuz haber akışının öne çıktığı bir atmosferde başladı. Ancak, IMF’nin Avrupa ülkeleri kaynaklı olmak üzere, dünya ekonomisine ilişkin 2012 yılı büyüme tahminini dört ay önceye göre 0.7 puan indirerek % 3.3 olarak öngörmesine rağmen, FED’in Ocak ayı FOMC toplantısı sonrasında politika faizi değiştirmeyip, 2014 sonuna kadar faizlerin düşük tutulacağı sinyalini vermesi yanında Yunanistan’ın kreditörlerle yürüttüğü borç takası görüşmelerinde anlaşmaya yaklaşıldığı ve ikinci mali yardım paketine hak kazanmak için yapılması gereken reformlar konusunda adımlar atılacağına dair beklentilerin güçlenmesiyle Ocak ortasına doğru piyasalardaki hava hızla olumluya döndü.
Ocak sonundaki AB liderler zirvesinde Euro Bölgesi için bütçe disiplini anlaşmasının sağlanması, Yunanistan’ın borç yapılandırma görüşmelerine ilişkin devam eden umutlar, olumlu imalat verileri ve ABD’de beklentilerden güçlü gelen tarım dışı istihdam rakamları da piyasalardaki olumlu havanın sürmesinde önemli rol oynadı. Bu gelişmelere paralel olarak, 2011 sonunda 1.29-1.30 aralığında seyreden Euro/dolar paritesi 2012 başında 1.27’nin altına geriledikten sonra Ocak ayının kalan günlerinde 1.31-1.32 seviyelerine doğru dikkate değer bir yükseliş kaydetti. Risk iştahının önemli ölçüde yükseldiği Ocak ayında MSCI endeksleri Aralık 2011’e göre genelde yukarı yönlü bir seyir izledi. Bu harekete bağlı olarak, 31 Aralık-6 Şubat arasında MSCI dünya endeksi % 7.7, MSCI gelişmekte olan ülkeler endeksi ise % 14.3’lük önemli artışlar kaydetti. Türkiye ise gerek MB politikalarının sonuç verdiğine dair değerlendirmelerin öne çıkması ile birlikte diğer gelişmekte olan ülkelerden olumlu yönde farklılaştı. Buna göre, Türkiye MSCI endeksi aynı dönemde TL bazında % 18.2, USD bazında ise % 26.8 oranında değer kazandı. Merkez Bankası (MB), Ocak ayı toplantısında beklentilerle paralel olarak % 5.75 olan politika faizi oranında değişikliğe gitmedi. Ayrıca Ekim toplantısında sürpriz bir şekilde arttırdığı gecelik borçlanma faizini % 12.5’te, piyasa yapıcısı bankalara repo işlemleri yoluyla borçlanma imkanı sağlayan faiz oranını da % 12’de sabit tuttu. MB’nin gecelik borçlanma faiz oranı da % 5 düzeyinde korundu.
Merkez Bankası (MB), Ocak ayı toplantısında beklentilerle paralel olarak % 5.75 olan politika faizi oranında değişikliğe gitmedi. Ayrıca Ekim toplantısında sürpriz bir şekilde arttırdığı gecelik borçlanma faizini % 12.5’te, piyasa yapıcısı bankalara repo işlemleri yoluyla borçlanma imkanı sağlayan faiz oranını da % 12’de sabit tuttu. MB’nin gecelik borçlanma faiz oranı da % 5 düzeyinde korundu. MB’nin Ocak değerlendirmeleri ana hatları itibariyle Aralık ayı değerlendirmeleri ile benzer kaldı. Bu çerçevede, iç ve dış talep arasındaki dengelenmenin öngörüldüğü şekilde devam ettiği, yavaşlayan yurt içi nihai talebin yanı sıra net ihracatın büyümeye katkısının artmakta olduğu tekrarlanırken, cari işlemler açığındaki azalmanın kademeli olarak devam edeceği öngörüsünde bulunuldu. Ancak MB, Ocak değerlendirmesinde, Aralık’ta değinilen, iktisadi faaliyetin öngörülenden güçlü seyrettiği tespitlerine yer vermezken, baz etkisinin de katkısıyla enflasyondaki düşüşün 2012 yılının son çeyreğinde hızlanacağını tahmin etti. Öte yandan gün içi döviz satım ihalelerinin düzenli döviz satım ihalelerine göre daha etkili ve para politikası amaçlarına daha uygun olduğunu belirten MB, 25 Ocak’tan itibaren düzenli döviz ihalelerine son verirken, sadece gerek görülen günlerde en yüksek tutar 500 milyon dolar olacak şekilde gün içi döviz satım ihaleleri düzenleneceğini duyurdu. Ocak kararları MB’nin esnek/güçlü sıkılaştırıcı duruşunu koruduğunu, enflasyon beklentilerinin bozulmasının engellenmesinin ve piyasalarda istikrarın korunmasının para politikasının temel hedefleri olduğunu bir kez daha teyit etti. Son zamanlarda döviz piyasasının sakinleşmesini ve “cari denge dinamiklerindeki düzelme eğilimini dikkate alarak düzenli döviz satım ihalelerini iptal eden MB, “küresel koşullarda ani değişimler göz önüne alındığında” gün içi satım ihalelerinin sağlayacağı esnekliği de elinde bulundurarak piyasada olacağını ortaya koydu. Ocak’ta bir diğer önemli gelişme de MB’nin ayın son gününde açıkladığı 2012’in ilk Enflasyon Raporu idi. Ekim Enflasyon Raporu’nda enflasyon tahmin aralığını 2012 yılı için % 3.7 - % 6.7, orta nokta öngörüsünü ise % 5.2 olarak belirleyen MB, 2011’de % 10.45 olan enflasyonu bir yıl içinde % 5’e düşürmenin ekonomik aktivitede ciddi bir yavaşlama yaratacağı değerlendirmesinden hareketle, hedefe ulaşma sürecinin 2013’te tamamlanmasının daha uygun olacağının altını çizdi. Bu çerçevede 2012 enflasyon beklenti aralığını % 5.1 - % 7.9’a, orta noktasını ise % 6.5’e revize etti. Bu revizyonun ardından, halen % 7.22 olan piyasa tahmini ile MB’nin öngörüsü arasındaki fark önemli ölçüde azaldı.
Öte yandan, MB tahminlerine baz olan göstergelerden petrol fiyatları varsayımını 2012 için 100 dolardan 110 dolara, 2013 için ise 100 dolardan 105 dolara çıkardı. Aynı doğrultuda, ithalat fiyatları da sınırlı ölçüde yukarı yönlü güncellenirken, gıda fiyatlarının yıllık artış oranına dair varsayım % 7.5 olarak korundu. Öte yandan MB, tahminlerini oluştururken para politikasındaki sıkı duruşun bir müddet daha devam edeceğini; buna bağlı olarak kredilerin yıllık büyüme eğiliminin % 15 civarında seyredeceğini, TL’nin ise 2012’de ılımlı bir değerlenme eğilimi sergileyeceğini varsaydı. Bu çerçevede MB, 2011’deki kur ve kontrol edilen fiyat hareketlerinin enflasyon üzerindeki olumsuz etkileri 2012’de ortadan kalktıkça enflasyonun aşağı yönlü bir seyir izleyeceğini, enflasyondaki düşüşün özellikle 2012’nin son çeyreğinde belirginleşeceğini öngördü. Ocak Enflasyon Raporu’nda MB, enflasyon görünümüne dair olumsuz risk unsurları olarak Euro Bölgesi’ndeki sorunların çözümünün beklenenden uzun ve sancılı olma olasılığına ve petrol fiyatlarına ilişkin belirsizliklere dikkat çekti. Ancak olası olumlu gelişmeler neticesinde, önümüzdeki dönemde risk iştahının belirgin şekilde iyileşmesi ve gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının tekrar hızlanarak TL’deki değerlenmenin güçlenmesi durumunda, % 5’lik enflasyon hedefine 2012 sonunda ulaşılmasının mümkün olabileceği vurgulandı.
Sonuçta, sıkı para politikası duruşunu sürdürerek TL’yi destekleyip, iç talebi kontrol altında tutarken, enflasyonda yukarı yönlü baskıları kontrol etmeye çalışan MB, birden fazla politika faizi kullanarak, fiyat istikrarı ve finansal istikrar hedeflerine ulaşmak konusunda kendisine güvenini ve politika uygulamalarının başarısına olan inancını yeniden ortaya koydu. Bu şartlar altında, TL’den kaçınma eğiliminin güçlendiği Aralık’ın ikinci yarısında 1.90 seviyelerinin üzerini gören ve Ocak’ın ilk yarısında genelde 1.85’in üzerinde seyreden dolar/TL yurtdışında havanın olumluya dönmesi ve MB’nin müdahalelerinin de desteğiyle hızla değer kazanarak Şubat başında 1.75 seviyelerine geldi. Öte yandan 28 Aralık’ta 2.20 düzeyini gören (yüzde 50 /50 Euro/dolar döviz sepeti de benzer şekilde gerileyerek 2.02-2.03 aralığına indi. Öte yandan, MB’nin 2011’in son işlem gününde ve 2012’in ilk üç iş gününde doğrudan müdahaleyle toplam 2.9 milyar dolar, Aralık ve Ocak’ta durdurulana kadar ihalelerle 3.8 milyar dolar olmak üzere toplam 6.6 milyar dolarlık döviz satışı yapması döviz piyasasını yatıştırma adına ciddi bir çaba gösterildiğini ortaya koymaktadır.
Son aylarda AB’deki gelişmelere daha da duyarlı hale gelen ve genel olarak diğer piyasalardaki gelişmelere paralel bir seyir izleyen CDS primlerinin Aralık sonundan Şubat başına kadar nette gerilediği gözlendi. Bu çerçevede Türkiye’nin 5 yıllık CDS’i 6 Şubat’ta 258 puanla Polonya’ya (230) ve Rusya’ya (219) yakın düzeyde işlem görürken, Brezilya (137) ve Güney Afrika (175) gibi benzer ülkelerin üzerinde kalmaya devam etti. Yurtiçi ve yurtdışı finansal piyasalardaki olumlu seyrin etkisiyle Türkiye’ye yabancı girişlerinin Ocak’ın ikinci yarısından itibaren güçlendiği değerlendirmelerine rağmen bono piyasasında Aralık sonu ve 27 Ocak arasında toplam 1.1 milyar dolarlık net çıkış görüldü. 2011’deki 14.8 milyar dolarlık girişin ardından 2012’in ilk ayındaki bu rakam dikkate değer bir yabancı satışına işaret etmektedir. 27 Ocak – 3 Şubat arasındaki 677 milyon dolarlık net giriş ise sermaye akımlarında oynaklığın sürdüğünü teyit etmiştir.
Bono ve tahvil piyasasında faizler, MB’nin Aralık sonunda ek sıkılaştırmaya giderek % 5.75 düzeyindeki politika faizinden yaptığı fonlamaya ara vererek daha yüksek maliyetle sisteme para vermeye başlaması, bunun yanında döviz satışlarıyla çektiği likiditeyi rahatlatma yönünde herhangi bir girişimde bulunmamasının ardından Aralık’ın son günlerinde ve Ocak’ın ilk günlerinde yükselerek % 11.5 düzeyine gelmişti. MB’nin dövizdeki gerilimin kontrol altına alındığı düşüncesiyle ek sıkılaştırmadan vazgeçmesi ve politika faizinden fonlama yapmaya yeniden başlaması yanında yurtdışı piyasalarda risk iştahının yeniden açılmasıyla ise gösterge faiz hızla gerileyerek % 9.2 - % 9.3 seviyelerine çarpıcı bir düşüş kaydetti. Hazine Ocak ayında düzenlediği altı iç borçlanma ihalesinde toplam TL 17.1 milyar borçlandı. 2012 Ocak ayında kendi hesaplamalarımıza göre itfalarının tamamlanması sonrası iç borç çevrim oranı % 96 oldu. Hazine Müsteşarlığı Şubat 2012’de 16.7 milyar liralık iç borç servisine karşılık 13 milyar lira iç borçlanma gerçekleştirmeyi programlıyor, Mart 2012’de ise 13.8 milyar liralık iç borç servisine karşılık, 11.5 milyar lira iç borçlanma öngörülüyor.
Görünüm:
Bilindiği gibi enflasyondaki yukarı yönlü trendi ve TL’de Aralık ayında yeniden ortaya çıkan zayıflama eğiliminin fiyatlara olası yansımalarını kontrol altına alabilmek amacıyla MB Aralık sonunda ek sıkılaştırmaya giderek, bankalara yaptığı fonlamanın ağırlıklı maliyetini Ocak ayının ilk 9 günü itibarıyla ortalama % 11.45 düzeyine kadar ciddi ölçüde yükseltmişti. “Ek parasal sıkılaştırmanın güçlü, etkili ve geçici olması(nın)” esas alındığını belirten MB kurdaki baskının azaldığı gözleminin ardından ek sıkılaştırmadan vazgeçerek Ekim sonunda benimsediği duruşuna geri dönmüştü. Öte yandan, Ocak Enflasyon Raporu’nda ve Başkan Başçı’nın açıklamalarında enflasyonun 2013 ortalarına kadar hedefin üzerinde kalacağı vurgusu ve son günlerde olduğu gibi TL likiditesinin maliyetinin genel olarak faiz bandının altorta bölümünde kalacağına yönelik işaretler, MB açısından enflasyon/büyüme ikilisinde tercihin büyüme tarafında olduğunu ortaya koymaktadır. Bu şartlar altında, enflasyondaki yüksek düzeyin gündemde kalmaya devam edeceğini, dolayısıyla gösterge faizde son dönemdeki gerilemenin kalıcı olmayabileceğini yeniden % 10 seviyelerinin görülebileceğini düşünüyoruz.
Diğer önemli gelişmeler:
Bankacılık kredi, mevduat gelişmeleri: Merkez Bankası’nın Ekim 2011 PPK toplantısının ardından uygulamaya koyduğu sıkılaştırıcı para politikası sonrası uluslararası kredi pazarındaki gelişmelerin de katkısıyla son haftalarda önemli ölçüde ivme kaybeden kredi büyümesinin yavaşlamaya devam edeceğini düşünüyoruz.. BDDK tarafından açıklanan veriler, Aralık ayı sonunda yıllık bazda % 29.5 oranında gerçekleşen toplam kredi büyümesinin, 27 Ocak itibariyle % 26.4’e düştüğünü ortaya koymaktadır. Ocak ayında, TL’nin değerlenmesinin etkisiyle toplam kredilerde önceki aya göre % 1.04 azalış gerçekleşirken, dolar cinsinden döviz kredileri % 0.75 oranında arttı. Mevduat tarafında ise artış yıllık bazda % 13.4 olurken, dolar cinsinden döviz mevduatlarda % 15.3 ve TL mevduatlarda da % 6.44 oranında artış görüldü. Kredilerin mevduata oranı ise Ocak’ta % 94.4 oldu.