Piyasalarda yoğun olarak ikinci dip konuşulmakta olsa bile, henüz ikinci bir dip oluşmasına fazla ihtimal verilmemesi risk primlerinde düşüş getirmekte, aynı zamanda da düşük büyüme görünümü ile faizlerde aşağı yönlü baskı yaratmaktadır. Bu görünüm yatırımcıların tahvillere olan ilgisini, özellikle de nispeten daha yüksek faizler sunan gelişmekte olan ülkelere ilgisini artırmaktadır. Ayrıca, yabancı yatırımcılar 2007 Temmuzu'nda başlayan kriz döneminde bu tahvillerde taşıdıkları portföyü azaltmışlardı ve Türkiye özeline baktığımızda, portföy büyüklüğünün halen kriz öncesi seviyelere ulaşmadığı görülmektedir.
Merkez Bankası'nın fiyat etkilerinden arındırılmış verilerine göre 2007 Temmuz sonundan 2009 Nisan sonuna kadarki dönemde yabancı yatırımcılar tahvil portföylerini net 15.0 milyar dolar azalttıktan sonra 13 Ağustos 2010'a kadarki dönemde 8.5 milyar dolarlık alım yapmışlardır. Aslında bu alımlar daha çok bu senenin mart ayından sonra gerçekleşmiştir. Son dönemdeki bu güçlü yabancı talebine karşın, halen yabancı portföyünün fiyat hareketlerinden arındırılmış net tutarı, kriz öncesi seviyelerin 6.7 milyar dolar altında bulunmaktadır. Bu da daha fazla alım için alan olduğunu düşündürmektedir. Ayrıca geçen haftanın yoğun ihale programını başarılı bir şekilde atlatan Hazine, ağustos ayının tamamında Hazine gelire endeksli tahvil satışları da dahil olmak üzere toplam 7 ihale ile 18.8 milyar TL borçlanmış ve iç borç çevirme oranı yüzde 100 olmuştur. Hazine'nin projeksiyonuna göre, yılın kalanında eylül ayı 14.2 milyar TL ve kasım ayı 17.3 milyar TL ile en yüklü iç borç ödemeleri olan aylar olarak görünüyor. Ekim ve aralık aylarında 7.7 milyar TL ve 10.7 milyar TL ile itfalar daha düşük seviyededir.

Borçlanma koşulları iyileşti
Borçlanma koşullarının iyileşmesinde, son dönemde özelleştirme programındaki elektrik ve doğalgaz dağıtım ihalelerinin sonuçlanması ile onay aşamasındaki toplam işlem miktarının 8.5 milyar dolara ulaşması ve bunların sonuçlanmasının ardından Hazine'nin borçlanma ihtiyacının azalacak olması da rol oynamaktadır. Buna, satış/devir onayı alınan ve sözleşme imza aşamasında olan kuruluşları da eklediğimizde, bekleyen toplam özelleştirme geliri 10.4 milyar dolara ulaşmaktadır.
Borçlanma koşullarının iyileşmesi, sadece ihalelere olan yüksek ilgiden değil, borçlanmada kullanılan enstrümanlardaki farklılıktan da anlaşılmaktadır. Temmuz sonunda Hazine'nin toplam borçlanmasının ortalama vadesi 3.4 yıl ile 2009 yılındaki 3.0 yıldan daha fazla olmuştur. 2 yıldan daha uzun vadeli borçlanmanın payı da geçen senenin tamamındaki yüzde 43.6'dan, yılın ilk 7 ayında yüzde 49.5'e çıkmıştır. Bunun yanında, borçlanma enstrümanları olarak baktığımızda, daha düşük vadeye (duration) sahip FRN payı, geçen senenin yüzde 20'lik yüksek seviyesinden, bu senenin ilk 8 ayında yüzde 11'e gerilemiştir. Buna karşılık, sabit kuponlu tahvillerin payı yüzde 4'ten yüzde 22'ye, TÜFE'ye endeksli tahvillerin payı da yüzde 14'ten yüzde 19'a çıkmıştır. Ayrıca iskontolu tahvil ve bonoların payı yüzde 62'den yüzde 47'ye gerilemiştir. Ancak faizler açısından oluşan bu olumlu ortamın, piyasada büyük ölçüde fiyatlandığı söylenebilir. Faizler açısından oldukça iyimser olan bu senaryodan, daha da düşük bir faiz ortamına geçmek için muhtemelen ‘ekonominin çok yavaş toparlanması' senaryosunun terk edilmesi ve ‘ekonomide yeni bir zayıflama dalgası başlaması' senaryosunun geçerlilik kazanması gerekecektir.

Teknik faiz indirimi önemli
Faizler açısından önemli olabilecek bir başka konu ise teknik faiz indirimidir. Aslında makro açıdan baktığınızda, piyasanın ana fonlama aracının Merkez Bankası'nın haftalık vadeli repo ihaleleri olmaya devam etmesi açısından, şu anki duruma göre fazla bir fark olmayacak gibi durmaktadır. Ancak şu anda yüzde 6.5-6.7 arasında dalgalanan gecelik borçlanma faizlerinin, yüzde 7 olan haftalık vadedeki faizle eşitlenmesi ve serbest likidite miktarının bu dönemde azalması, özellikle likidite açığı olan bankalar açısından daha zorlayıcı bir ortam oluşacağı anlamına gelmektedir. Bu da en azından bu bankalar açısından tahvil iştahlarının eskisi kadar yüksek olmaması veya kabul edilebilecek faizin yükselmesi anlamına gelecektir. Bunun faizler üzerinde sınırlı da olsa, yukarı yönde bir baskı yaratması, ihtimal dahilinde olabilir.

Gündem politik gelişmeler
Bunun dışındaki gelişmeler de aslında faizlerin daha fazla düşüşü konusunda belirsizlik yaratmaktadır. Mali kuralın uygulanmasının en azından 2011 için ertelenmesi ve akıbetinin belirsiz olması hem Türkiye'nin kredi derecelendirmesinin artmasını hem de bütçe disiplininin korunmasını riske atmış görünmektedir. Ayrıca 12 Eylül'deki referandum ile önümüzdeki senenin genel seçimleri öncesinde politik alandaki gelişmeler de gündemde gittikçe daha fazla yer alacak gibi görünmektedir.HALUK BÜRÜMCEKÇİ/REFERANS